1.1 板块内行情回顾——板块表现次于沪深 300，保健品 领涨
申万食品饮料行业周跌幅-1.96%，跌幅大于沪深 300 跌幅-1.16%；其中，保 健品（申万三级，下同）（8.66%）、肉制品（-4.78%）、啤酒（4.05%）板块在申 万三级食品饮料各板块中涨幅居前；熟食（-2.94%）、调味品（-1.53%）、白酒（- 1.14%）三个板块在申万三级食品饮料各板块中跌幅居前三。
2.1 啤酒：大麦、铝罐价格仍处高位，玻璃有所回落
啤酒原材料主要为大麦、大米、啤酒花，占比分别为 14%、8%、5%，包装 材料主要为玻璃瓶、铝罐和包装纸，合计占比约49%。中国啤酒用大麦主要来源 于进口，以德国、加拿大为主，据海关总署数据，2021年我国进口大麦月度均价 上涨 22.07%，在通胀以及地缘因素的影响下，大麦价格预计仍将维持高位。
玻璃价格高位回落，铝价接近新高。整体上，我们预计 2022 年上半年啤酒行 业原材料成本仍将处于高位，但继续上行空间有限。
行业在 2021年下半年整体提价 3-10%，目前已稳步落地，将大幅缓解原材 料成本上行压力，龙头啤酒企业也可通过长单锁定部分原材料成本，同时随着产销量提升，啤酒单位折旧将减少，对冲原材料涨价。
2.2 调味品：大豆、油脂类价格上行，成本压力不减
基础调味品主要是酱油、食醋：酱油的主要原材料为大豆或豆粕，占比约 16%， 玻璃瓶、塑料瓶占比约22%，我国酿造酱油均采用非转基因大豆，近几年价格始终处于上行通道。食醋原材料来源较多，大米、糯米、麦麸等均可用于食醋的酿造， 整体价格相对平稳。
复合调味品种类较多，所用原材料种类较多，目前以川式复调为主，以天味食品为例，花椒、辣椒等合计占比约 19%，油脂占比约 20%，花椒、辣椒因采购地 及采购品种不同会有差异，油脂价格可用目前世界上生产量、消费量和国际贸易量 最大的植物油品种，棕榈油价格为参考，近期价格创历史新高。
酵母、榨菜主要原材料为糖蜜、青菜头，占比分别约 50%、40%，其价格在 2022年年初有所回落，龙头企业凭借规模优势，提前锁定低价原材料，成本可控。
整体来看，2022 年调味品行业成本端仍有压力，2021 年下半年以来，多数 企业已公布调价计划，在渠道上陆续落地。（报告来源：未来智库）
2.3 肉制品、速冻食品、休闲卤味：关注肉类及米面价格
我们选取肉制品公司典型代表双汇发展、速冻食品典型代表安井食品、休闲卤 味典型代表煌上煌、绝味食品做成本拆解。
2019/2020年双汇发展的包装肉制品直接材料占成本比重为 83.07%/ 83.33%；生鲜产品直接材料占比为 97.13%/98.16%；其他产品中直接材料占比 为 71.13%/80.39%。公司肉制品及生鲜产品直接材料中绝大部分为猪肉。由于公 司肉制品原材料中有大量采购自罗特克斯的进口猪肉，因此国内猪肉价格波动对 肉制品业务造成影响有所降低。公司生鲜产品的主要原材料是猪肉，但由于生鲜产品主要是屠宰加工，赚取的是加工费，因此猪肉价格波动对生鲜产品利润影响不大。
休闲卤味公司我们选取煌上煌及绝味食品做成本拆解。煌上煌公布原材料构成占比；绝味仅公布原材料占成本大致比重约 80%，其中其中鸭脖、鸭掌、鸭锁骨、鸭肠、鸭翅等约占原材料的 50%（2019 年报）。2019/2020 年煌上煌直接材 料占比为 87.50%/87.71%；直接人工占比为 3.58%/4.23%；折旧能源等制造费 用占比为 8.92%/8.06%。煌上煌由于收购真真老老，因此原材料构成为各种肉类、 米等淀粉类原料、鸭副产品等。
2019/2020年安井食品直接材料占成本比重为 74.09%/76.27%。其中米面 制品原材料占成本比重为 16.62%/14.72%；肉制品原材料占成本比重为 21.84%/ 21.04%；鱼糜制品原材料占成本比重为 31.31%/32.07%；菜肴制品原材料占成 本比重为 6.49%/6.25%。米面制品的主要原材料为各种主食、淀粉类农产品；肉 制品原材料为猪肉、鸡肉、牛肉等畜禽肉；鱼糜制品原材料为鱼浆，但鱼浆价格的 波动与肉类价格及饲料价格相关性较高，因此鱼浆价格波动趋势与猪肉等肉类价 格大致相同。
2022 年猪肉价格有望回升，鸡肉价格预计仍然平稳。2021 年下半年以来， 猪肉价格受生猪产能扩张影响，出现大幅下跌。22 省市平均生猪/猪肉价格从高位 的 40/55（元/千克）左右的高位下降至 11/18（元/千克）左右。目前绝大多数生 猪养殖企业出现亏损，预计未来猪价低迷的状况将有所改善。鸡肉价格受白羽肉鸡 生长周期较短等因素影响，市场供求缺口能够得到有效弥补，价格保持平稳。
生猪产能依然充沛，去产能仍需时日，猪价反弹幅度预计有限。2018 年非洲 猪瘟发生以后，生猪行业去产能较为彻底。其后国家推出大量生猪养殖扶持政策， 同时大量资本涌入生猪养殖行业。2020Q4 开始生猪出栏/存栏量同比恢复增长。 2021Q3，生猪出栏/存栏量分别为 1.55/4.38 亿头，同比+39.41%/+18.16%。尽 管生猪存栏量增速有所放缓，但出栏量同比仍然高增，生猪行业去产能仍需时日， 因此 22 年预计猪肉价格反弹将较为有限。另一方面 22 年 1 月，全国能繁母猪存 栏量 4290 万头，环比下滑，但同比+18.21%，生猪产能仍然充沛。
总体看，我们预计 2022 年猪肉价格将有所反弹，生猪养殖企业全行业亏损局 面将有所缓解，但是生猪产能仍然充沛，猪肉价格预计反弹高度将有限，同时鸡肉 价格仍将保持平稳。因此肉制品、休闲卤味、速冻食品在肉类原材料采购上的成本 上行压力不大。值得注意的是，休闲卤味企业大量采购鸭副、猪副产品，此类肉制 品的价格受猪肉、鸡肉整体价格影响较小，走势较为独立，但是煌上煌、绝味食品 都已建立较为完善的采购-库存管理制度，能有效平缓肉类原材料上行压力。
米面等主粮价格预计将保持相对稳定。休闲卤味、速冻食品公司均有大量米面 类产品。2021 年 H2 小麦现货价格均价在 2700 元/吨左右，同比+11%左右；粳 稻现货价格在 2750 元/吨左右，同比-5%左右。由于我国主粮自给率较高，国家 对主粮价格有较强的干预能力，因此预计米面等主粮价格在 22 年将保持稳定。
2.4 软饮料：PET 短期价格持续上行
白砂糖国内新榨季小幅减产，消费回暖加剧供需缺口扩大。国际方面需要持续 关注主产区的天气以及国际关系。国内方面，供给端 21/22 榨季产量预计小幅减 产 40-45 万吨左右，需求端疫情常态化叠加点状疫情有效控制，下游消费得到一 定恢复，总体表观缺口持续扩大。
当前国内，2021/22 年度甘蔗糖生产进度加快，甜菜糖生产基本结束。1 月 份，全国大部分蔗区呈阴雨寡照天气，局部地区寒(冻)害不利于甘蔗砍收入榨，预 计广西甘蔗产区持续低温阴雨天气和局部地区新冠肺炎疫情均不利于甘蔗正常砍 收入榨。雨水过多影响甘蔗出糖率，增加制糖成本，但总体影响有限。国际上，印 度、泰国食糖产量增加，国际食糖供给向好，国际糖价下行压力加大，但国际原油 价格持续走强，对国际糖价产生一定支撑。国内价格与外盘走势挂钩明显，很大程 度上内盘将围绕外盘进行波动。
2021/22 年制糖期甘蔗糖厂全面进入生产旺季。截至 2022 年 2 月底，本制 糖期全国已累计产糖 718 万吨，累计销售食糖 273 万吨，累计销糖率 38.04%。 工业企业成品白糖累计平均销售价格 5735 元/吨。2 月成品白糖平均销售价格 5679 元/吨。
PET 上游 PTA 价企稳，下游软饮包材需求上涨，短期价格持续上行。我国是 全球最大的 PET 生产国及出口国。过去十年得益于城镇化和消费升级步伐加快， 中国软饮料市场规模逐年攀升，人均软饮料消费量从 2005 年的 23.2 升增长至 2019 年的 62.1 升，中国人均软饮料的消费量较欧美、日韩仍有成长空间。软饮 料细分功能饮料、瓶装水、运动饮料过去十年 CAGR 分别为 17.3%、12%、7.8%， 未来均有望继续保持增速。聚酯瓶片系生产 PET 瓶的原材料，PET 瓶更是最为常 见的饮料包材，预计未来软饮料市场规模的持续扩张将不断拉升聚酯瓶片的下游 需求。
酯瓶片主要原料为 PTA 和 MEG，经过聚酯流程生成聚酯切片，每 0.855 吨的 PTA 及 0.355 吨的 MEG 可生产 1 吨 PET。随着上游 PTA 产能扩建落地投产之后， PTA 的价格有望逐步企稳，聚酯瓶片成本端压力得到缓解。
2.5 乳制品：补栏推动供给提速，预计原奶价格下半年或将迎来拐点
原奶价格核心取决于市场供需结构。2020 年疫情之后，消费者对乳制品营养 价值认知提升，而供给端奶牛存栏自 2014 年后持续下滑，供不应求推动奶价持续 高升。展望后续，需求依旧稳健，而奶牛补栏将推动供给增加，预计 22 年上半年 奶价仍将维持高位，而下半年或将边际下滑。
需求端：疫情后乳制品需求稳步提升，整体产品结构向高端化发展。疫情后消 费者对于乳制品营养价值的认知进一步加深，推动白奶需求明显提升。根据欧睿数 据，21 年乳制品销售额 4425 亿元，同比+8.4%。而在原奶紧缺情况下，乳企均 加大对高端 UHT 奶、巴氏奶等高端产品的推广力度，整体产品结构向高端方向偏 移。21 年乳制品销量 3091 万吨，同比+5.1%，量增幅度小于整体销售额增幅， 验证价增同样贡献一部分增量。（报告来源：未来智库）
供给端：奶牛补栏推动原奶供给增加，奶价或在 22 年下半年引来拐点。生鲜 乳价格自 2020 年五月起进入上涨通道，2021 年前三季度均维持双位数同比增幅， 进入四季度之后同比增速回落至 10%以内，环比基本持平。本轮奶牛补栏周期由 2019 年三四季度开始，全国范围内大规模新建牛场，正常建设周期下，一个万头 牛场的建设需要 1.5 年建设周期，若引进青年牛，至泌乳期还需 1 年时间，若自繁 自养，至泌乳期还需 2 年，预计在 2022 年下半年开始这批补栏的奶牛将逐渐补充 原奶供给。根据全国畜牧总站统计数据，2020 年全国荷斯坦奶牛存栏 520 万头， 同比+10.40%，预计 2021 年后将维持 10%左右增速。预计 2022 年上半年奶价 仍将维持高位，并保持缓和上涨态势，而下半年奶价或将逐渐下行。
成本端：高位饲养成本对奶价形成一定支撑。奶牛饲养所需精饲料（玉米、豆 粕等）与粗饲料（苜蓿、燕麦草等）在 2020 年后持续上升，推动原奶价格提升。 玉米价格在 2020 年进入上涨通道后，2021 年四季度价格维持在高位水平，近期 供需偏紧张，预期全年价格或仍将维持震荡上行。豆粕价格近期再创新高，主要源 于今年生猪、奶牛补栏较快，下游需求旺盛，预计短期豆粕价格将维持高位，而随 着内蒙、哈尔滨等核心产品加大黄豆种植面积，预计 5 月价格将出现一定回落， 并且 5 月的价格水平将决定未来一年的价格基础。苜蓿草价格相对稳定，近期保 持在 260 美元/吨左右，燕麦草进口价格 2021 年末略有上涨，由 340 美元/吨上 涨至 380 美元/吨左右。
包材价格均维持高位运行。包装纸箱所采用的瓦楞纸由于海外废纸新增产能 有限，2021 年价格持续处于高位，而在 2021 年 12 月已开始回落，预计后续价 格有望维持。
乳制品行业普遍使用的利乐包材料可拆解为纸板、聚乙烯和铝箔。白板纸由于 海外疫情影响，供给受限，对国内白板纸进口量有所提升，推动白板纸价格提升。 聚乙烯价格与上游原油密切相关，在油价高涨背景下，聚乙烯价格同样持续上涨。 铝价也在 2020 年开始持续上涨。
2.6 休闲零食：原材料品类较多，各原料表现出现一定分化
休闲零食细分品类较多，各品类所使用主料均有所差异。对于洽洽食品核心使 用的食葵及坚果，甘源食品核心使用的油葵、青豌豆、蚕豆等，其价格在 2021 年 面临不同程度的上涨。
预计洽洽所使用的食用瓜子，市场采购价涨幅在 20%以上，而洽洽的瓜子基 本来自于订单农业，对于上游把控力更强，价格波动更加平缓，年前瓜子采购季中， 预计整体涨幅 5%-10%。对于坚果原材料，目前主要来自于海外采购，由于海外 疫情持续，需求相对减弱，整体价格水平保持平稳。
甘源核心的老三样产品为瓜子仁、青豌豆、蚕豆，全球采购最优原材料，其中 瓜子采购于内蒙古巴彦淖尔，蚕豆采购于云南曲靖，青豌豆由美国进口，为保证风 味化口味，瓜子仁原料采用油葵。2021 年油葵市场均价 6296 元/吨，同比大幅上 涨 35.35%，且 2020 年均价已同比+16.72%。参考美国进口冷冻青豌豆价格，基 本保持平稳状态，2020/2021 仅上涨 4%，但国内青豌豆价格同比+20%以上。蚕 豆价格基本保持稳定趋势，年后收购价由 3.5 元/kg 上涨至 3.6 元/kg。过去老三 样原料均来自于市场直采，在 2021 年上游原料成本大幅提升的背景下，逐渐寻求 青豌豆、坚果等原料锁价合作，预计在 2022 年成本端波动将更为平稳。
对于休闲零食中使用较多的辅料，价格出现一定分化。如棕榈油，在 2021 年 受疫情影响经历了大幅上涨阶段，而在俄乌战争后进一步推升价格。而白砂糖在 2021 年前三季度整体价格处于平稳态势，而四季度由于全球气候变化，甘蔗和甜 菜面临减产，整体价格上行，预计 2022 年依然保持上涨态势。
棕榈油：高位水平持续走高，后期价格走势核心取决于东南亚疫情情况。国内 所使用棕榈油全部依赖进口，核心进口国为马来西亚与印尼，2021 年马来西亚棕 榈油平均价为 1173 美元/吨，同比 2020 年均价+60.34%，5 月更是达到翻倍涨 幅，而棕榈油价格涨幅本在 11 月后已边际趋缓。2 月末随着俄乌局势紧张，对俄 乌葵花籽油采购明显放缓，转移至其他植物油，同时加重全球植物油短期供给压力， 再度推升油料价格水平。判断后期棕榈油价格将与东南亚疫情情况密切相关，若疫 情有所缓解，海外正常复工，海运恢复常态水平，棕榈油价格将有所回落。
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