1.1规模：中医医疗服务近万亿元，规模大增速快
医疗健康服务行业是医疗大健康产业的重要组成部分，规模大增速快，行业空间无上限。2019年中国医疗健康服务行业市场规模 达到4.6万亿元，2015-2019 CAGR 12%，预计2030年将达到10万亿元； 2019年医疗健康服务板块占据医疗健康产业市场份额的 57.1%。
中医大健康历史悠久，独具中国特色，是医疗健康服务行业的重要子赛道。我国中医大健康产业也伴随医疗健康服务行业的发 展而扩大。2019年中医大健康市场规模9170亿元，2030年中医产业规模预计达到22420亿元人民币，预计2019-2030 CAGR 11.3%。
中医大健康服务市场可以拆分为六大领域：中医诊断和治疗服务、中药、中医保健品、中医信息基础设施建设、中医健康监测 设备、中医诊断和治疗设备，2019-2030年 CAGR 将分别达到
18.2%/2.3%/7.5%/18.9%/31.1%/17%，增速可期。中医诊断治疗与中 药细分赛道的蓬勃发展将有效带动整个中医健康行业扬帆起航。
1.2概况
中医医院是中医疗服务领域主要玩家
根据中国卫生健康统计年鉴的定义，中医类医疗卫生机构包括中医类医院、中医类门诊部、中医类诊所和中医类研究 机构，其中中医类医院、中医类门诊部、中医类诊所，其中中医类又细分为中医、中西医结合、民族医。 2020年我国中医医院合计4426家，城市和农村分布相当；中医门诊部数量次于中医医院，2020年共计3000家，绝大部 分集中在一线城市。中西医结合医院和中西医结合门诊部占比低，其中中西医结合医院共732家，门诊部508家。
从执业人员数量上看，中医医院依旧排名第一，2020年共登记卫生技术人员和其他人员共112.74万人，其中执业医师（ 正式+助理）66.31万人。中西医结合医院共有卫生机构人员14.94万名，其中执业医师共8.93万人。中医门诊部和中西医 结合门诊部由于其数量少，执业人员也明显少于医院，2020年中医门诊部和中西医结合门诊部分别拥有医疗卫生机构 人员41015和7033名，其中执业医师分别为36847和5803名。
病床使用率稳中有变，多分布于华东地区
中医医院的病床使用率高于中西医结合医院。病床使用率在2015~2019年一直维持稳定水平，2020年有较为明显的下降 ，主要系疫情因素影响，2020年中医医院病床使用率72.3%，中西医结合医院为67.9%。 分区域来看，中医医院和中西医医院的床位以华东地区为首，主要系其医院的区位分布所致。
中医类医院设备50以万元以下为主
从设备上看，2020年中医医院万元以上设备总价值1501亿元，较2019年的1312亿元相比有所增加，其中50万元以下设备 为医院主流医疗设施。从基建投资数据看，2019年中医医院共批准463个基建项目，少于民族医医院，但建筑面积显著 高于其他中医类医院。
城市地区中医类医院基建投资显著显著高于县级
从床位数看，中医医院由于扩建而新增的床位共2.29万张，占当年全部新增的91%。按市县区分，虽然2019年市级中医类医院批 准建设的基建项目少于县级，但建筑面积显著高于县级，说明市级医院规制和体量都更大，财政性投资也远高于县级水平。
中医类医院收入费用&资产负债情况
从收入费用端看，2019年市级中医类医院收入收益率3.79%，低于县级收益率；2020年中医医院的总收入达4556.9亿元，远超中西 医结合医院；同样，中医医院的负债在2020年共计3013.2亿元，远超中西医结合医院（467.7亿元）。
中医类医院药品收入拆分，门诊收入高于住院收入
根据中国中医药年鉴，2019年中医综合医院药品收入共计6238.4万元。其中，门诊收入的药品收入共计3484.4万元，占 总收入的56%；门诊收入中的中药饮片收入贡献为1478.2万元，高于西药和中成药。住院收入的药品收入共计2754万元 ，占总收入的44%；住院收入中的西药收入贡献为2033.4万元，远高于中药饮片和中成药。（报告来源：未来智库）
中医类医院诊疗人次呈增长趋势
从患者端看，中医医院的诊疗人次远超中西医结合医院，自2010年以来持续上升，2019年诊疗人次共计5.86亿，2020 年受疫情影响有所下滑，共5.18亿人次。但从历史趋势来看，诊疗人次呈现稳定上升的态势，在疫情逐渐平稳的时期 ，诊疗人次将逐渐恢复增势。
中医医院诊疗人次远高于中西医结合医院
从就诊人次看，我国中医就诊人次自1985年以来持续增长，2019年有所下降，2020年中医医院诊疗人次共5.18亿，其中 门急诊5亿；2020年中医医院住院人数共2556万，其中选择手术的患者占比不高，共668万人次，中医就诊以门诊为主。
1.3线上线下结合是中医医院主要场景
线上线下结合的模式成为未来行业发展新风向。公立中医医院和中医门诊部自2015年已经开始提供线上医疗服务，服 务种类非常简单，如网上挂号等。2018年后，互联网平台逐步显现出其服务范围广、业务数量增多（诊疗互动、中医 科普等）等多个优势，因此具备线上线下业务联动的中医医疗服务备受关注，渗透率不断提高。根据弗若斯特沙利文 的数据，具备线上+线下场景的中医医疗服务供应商从2015年的50亿元膨胀至2019年的690亿元，CAGR 91.8%，预计 2030年达到1.8万亿元，CAGR 29.4%，在中医大健康领域发展潜力远超其他赛道。
2.1背景：人口老龄化叠加慢病普及
人口老龄化叠加慢病普及，民众对于治未病的需求愈发增强，中医作为日常健康管理的重要途径愈加受到关注。我国 人口老龄化的不可逆趋势已经显现，2020年我国65岁及以上人口占比达13.5%，老年人对医疗的需求不可忽视。加之 慢性疾病的发病率随年龄增长而上升，亚健康人口占比持续上升，民众对于慢性疾病的认知不断加深，对于日常健康 管理和防护的意识不断加强。而中医相较于西医而言更注重日常的健康管理，以周期和疗程的概念对患者进行持续全 面深入的调理，通过望闻问切的独特手段针对患者提供个性化中药处方，促进长期生活方式的改善。
2.2中医诊疗人次：缓慢增长，潜在需求待转化
中医诊疗人次缓慢增长，庞大的潜在需求待转化。从诊疗人次看，2020年中医医院（中医综合医院+中医专科医院）共有 5.18亿人次接受诊疗，2015-2020 CAGR 1.3%。若剔除疫情扰动，2015-2019 CAGR 4.9%,总体来看增速缓慢。中医类总诊 疗量包括中医类医院诊疗量、中医类门诊部诊疗量、中医类诊所诊疗量、其他机构中医类临床科室诊疗量，2020年中医 类总诊疗10.58亿人次，2015-2020 CAGR 3.1%。若剔除疫情扰动，2015-2019 CAGR 6.4%，中医医院诊疗复合增速超过中 医类总诊疗，发展增速可期。2020年中医类诊疗量占总诊疗量的16.8%，和2015年15.7%的渗透率相比增量不大，就诊人 次和快速膨胀的需求相比仍处于较低的水平。
2.3中医诊疗人次：渗透率低，市场空间有望进一步扩大
中医治疗的渗透率处于低位但不断上升，庞大的潜在需求正逐步转化。根据卫健委和Frost&Sullivan的数据，我国中 医诊断治疗服务门诊人次持续上升，中医治疗服务在全部医疗健康服务诊次中的占比不断提高，民众对于中医治疗 的接受度逐步提高，市场空间有望进一步扩大。
3.1政策：确定性利好，供给侧放开
国家出台多条政策支持中医药产业发展。有关中医的政策久已有之，前期由于在医改过程中对中成药有诸多限制，市 场对中医药赛道持谨慎态度；但近期落地的速度更快、频率更高，有关医药行业的十四五规划也有涉及中药，中医药 行业有望乘政策东风，推动新一轮发展。 2021年12月30日国家医疗保障局联合国家中医药管理局颁布《关于医保支持中医药传承创新发展的指导意见》，对中医药服务正 式提出发展指引和相关意见，明确支持中医药发展。 我们认为这是对中医药行业发展的重大促进性政策，且国家层面的政策具备强延续性，因此接下来对于中医药的针对性细节政策 会逐步具化和落地，将极大程度利于中医药行业发展。
3.2中医师数量：资深中医师稀缺，中医师整体占比较低
专业中医师仍为稀缺资源，是各大中医机构的核心优势资源。从医师数量来看，根据 Frost&Sullivan数据，中国中医 师人数由 2015 年的 45.2万人增加至 2019 年的 62.4万人，2015-2019 CAGR 8.4%，2030 年预计将达到 114.3万人， 2019-2030 CAGR 5.7%。但从资深中医师数量上来看，2015年资深中医师占比16.2%，2019年降为15.4%，预计2030年 将保持在15-16%水平，与目前持平。可以看出优质中医师仍为非常稀缺的资源资源稀缺。
4.1整体：中医诊疗服务行业竞争激烈，赛道玩家分散
中医药行业竞争激烈，赛道内玩家分散。从竞争格局看，目前中医医疗服务赛道内玩家众多，规模不等，分布极其分 散。根据弗若斯特沙利文的数据，按照中医诊疗于2020年产生的收入排名来看，固生堂在前十位中排名第八，市占率 0.6%，行业内仍存在诸多小型玩家，尚待整合。从机构拥有的医师数量来看，固生堂的医师团队数量全国第一，和全 国中医师总量相比仍具备很大提升空间。
4.2头部：发展模式各有千秋，固生堂医师团队数量领先
头部玩家竞争激烈，发展模式各有千秋。?从发展模式看，目前头部玩家根据自身品 牌特点采取不同的发展模式，同仁堂采取 中医药产业集团模式；广云堂融合“传统 中医与现代西医”，寻找中医药发展新突破 ；鹤年堂聚焦“中医养生”发展之路；泰 坤堂专注女性中医药现代化发展。从中医 师数量上看，目前头部玩家中固生堂在国 医大师，国家级名老中医，省市级名老中 医上均处于领先地位。
5.1.公司历史：12年探索，模式成形
立足中医医疗服务，致力于打造全流程健康管理，线上线下业务全面布局。固生堂成立于2010年，创立初期名为北京固 生堂，集传统中医医疗、传统中医教学、中医推广、线上互联网中医平台运营等为一体，通过经营中医院为患者提供医 疗服务，满足客户多样化的医疗健康管理需求，打造中医医疗全生命周期的场景。公司以OMO模式（Online-MergeOffline，行业平台型商业模式）为发展的底层逻辑进行业务扩张，2021年12月10日正式登录港交所。
公司是中医连锁品牌先行者，以连锁化、品牌化的模式进行扩张，布局华北、华东、华南等地区。公司立足广州，辐射 北京、深圳、佛山、中山、无锡、南京、福州、上海、苏州、昆山、成都、宁波等地区，截至目前公司管理线下私立营 利性医疗机构42家（其中32家线下医疗机构系并购，10家为自建，39家为定点医疗机构）、覆盖11个城市，线上医疗健 康服务平台白露覆盖全国56个城市；截至目前，公司总计为31个省、343个城市的客户提供线上线下服务。（报告来源：未来智库）
5.2.公司竞争优势&发展规划
明星医师具备引流效应，top医生创收能力持续增强。根据固生堂招股书的数据，拥有引流效应的明星中医师能够为公司持续 带来收入，2020年公司top1医师贡献1360万元左右，贡献客户就诊7800余次。未来随着公司医师团队的进一步建设和扩大，将 有更多明星医师加入，为公司带来业绩和客户数量的双重提高。
新客入水口放开、旧客出水口缩窄，次均消费保持平稳，通过精细化的口碑运营提高客户数量和复诊率，未来发展空间广阔。?根据招股书的数据，公司新客数量持续上升，2020年受疫情影响有所下滑，但不影响总体客户群体的上升，且在2021上半年形 成快速反弹；复诊率持续提高；次均消费维持在500~520元。
5.3.投资分析
固生堂是行业领先的中医诊疗服务提供商，将传统中医和现代诊疗手段相结合，打造OMO线上+线下业务联动的模式并得到 成功验证。我们认为公司具备强大的业务整合、外延扩展和内生管理的能力，登录联交所后有望通过募得资金快速推动未来 两年战略落地，持续扩大线下业务覆盖区域、优化线上平台，最终打造成为中国最大的智能化、产品化、平台化的新中医体 系。
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